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商业对赌协议在中国是否有效?

甘肃世恒案例中(虎嗅注:2012年年中,甘肃省高级人民法院对“甘肃世恒公司对赌协议”一案的民事诉讼作出二审裁决…

甘肃世恒案例中(虎嗅注:2012年年中,甘肃省高级人民法院对“甘肃世恒公司对赌协议”一案的民事诉讼作出二审裁决,裁定维持原判,认定江苏海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司在投资协议中所约定的对赌条款无效。对赌协议被判定无效,这在中国PE界尚属首例),对赌协议的实质内容是:当被投资公司没有达到约定业绩时,PE方有权要求被投资公司补偿,如果被投资公司未能履行补偿义务,则由被投资公司原股东履行补偿义务。因此,这个对赌协议是PE与被投资企业之间的约定,而被投资公司原股东实质上只是一个担保作用。
在国外,对赌协议可以是PE与被投资公司原股东之间约定,也可以是PE与被投资公司之间约定。在我国,PE与被投资企业之间的对赌协议,违反《公司法》关于利润分配原则的规定,应属无效。
所以,甘肃世恒案例中,PE与被投资公司的对赌协议是无效的,当然,在此基础的担保也属无效。
但是,如果PE与被投资公司原股东之间的对赌协议,并未违反上述法律规定。
另外,对赌协议可以是一种双向的约定:如果达不到预先设定的业绩指标,被投资公司原股东向PE进行补偿;相反,如果达到预先设定的业绩指标,PE向原股东进行补偿。对赌协议也可以是一种单向的约定:如果达不到预先设定的业绩指标,原股东向PE进行;而如果达到预先设定的业绩指标,则没有任何约定。
甘肃世恒案例中,则是一个单向约定的对赌协议。而法院认为,这种约定违反了投资领域风险共担的原则,使得PE作为投资者不论被投资公司经营业绩如何,均能取得约定收益而不承担任何风险,因此,对赌协议无效。法院的这种观点是值得商榷的,因为虽然这份对赌协议是单方的,但是实际上PE以溢价投资,事实上融资方已预先行使了权利。对赌协议并非保护PE单方利益,相反已预先满足了融资方的利益,因此很难认定违反风险共担原则。
事实上,在中国上市公司的重组中,大量用到单向约定的对赌协议。比如在上市公司以定向发行方式收购资产的大量案例中,都有被收购资产的原所有者要求做出业绩承诺,如果达不到承诺的业绩,则应该对上市公司进行补偿。如果按照甘肃世恒案例中法院的观点,那么这是否也违反了风险共担原则,应属无效?
那么在公司上市中,证监会要求拟上市公司必须取消对赌协议,这是为何?证监会要求拟上市公司取消对赌协议,首先说明对赌协议是有效的,如果无效,为什么还要求取消呢?其次,证监会要求拟上市公司取消对赌协议的一个主要原因是,对赌协议可能引起拟上市公司的股权不稳定。
综上分析,不能根据甘肃世恒案例,得出在目前中国法律环境下对赌协议无效的结论。
原文刊发于《商界评论》2012年6月

本文由 北大黄嵩 授权虎嗅网发表,并经虎嗅网编辑。转载此文章须经作者同意,并请附上出处(虎嗅网)及本页链接。
原文链接http://www.huxiu.com/article/8072/1.html

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作者: IT界

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